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来源：美尔雅期货研究院

自3月以来，黑色整体下跌幅度大超预期，此轮下跌的基本面，仍然是市场对于疫情后的需求期望过高，供应端先于需求端复苏，3月同比超14%的螺纹钢产量，对应的全国建材成交量微降（考虑农历因素下降2%），供需结构走弱下，钢厂开启减产以保证利润，黑色板块商品价格一路下跌。截至周三，铁矿主连合约下跌幅度已达23%，暂时未见明显止跌企稳信号。

回顾历次铁矿大跌，自16年供给侧改革后，铁矿主力合约共出现过4次30%以上的下跌行情，以加权指数的变动来看，四次分别为17年3月-6月、19年7月-8月，21年7月-11月，22年6月-7月，跌幅分别为43%、34%、56%、32%。其中以21年7月下跌时间最长，跌幅最大。

一

数次铁矿石下跌的基本背景

1、2017年铁矿石大幅下跌--外矿发运过高

17年的铁矿仍然是供给端为主导的商品，黑色“供过于求”的熊市印象威压仍在，真减产背景下，矿价疲态尽显。

外矿方面，2014-2015年，四大矿山市场占有率大幅提高，国内自澳大利亚进口的占比从2008年的40%上升至2015年的约65%。低成本的矿山迅速增产，当时铁矿石仍处于扩产周期，供应在17-18年达到产量顶峰；内矿方面，当时国内矿山同样得益于外矿上涨，开启逐渐复产之路。17年1至2月份，全国铁矿石产量同比增长13.6%。外矿发运过高，导致港口库存增量1500万吨左右。

下游来看，2016年底国家出台了一系列打击地条钢和中频炉的措施，使得西南、华南部分地区的建材市场资源趋紧彼时的终端需求也在27.3%的基建投资和8.9%的地产投资增速下大幅增长。好景不长，17年2月-6月，地产销售增速从25.4%下滑至14.3%，基建投资增速也从27.3%跌回至20.9%。终端投资增速的连续下滑带来了铁矿供应增加主导、需求增速下滑次之的下跌行情。

止跌企稳原因：

（1）成材淡季表现超预期，6月新开工、基建增速反弹，成材价格率先止跌；

（2）钢厂利润修复，吨钢利润修复至600元/吨，高低品价差走扩，高品矿支撑盘面价格反弹。

（3）海外矿山发运调整，7-8月份北方主要港口到港量出现回落走势。

2、2019年铁矿石大幅下跌——巴西矿难的反噬

19年的铁矿在矿难的加持下，首先对投资者们展示了他的实力，让市场对于缺口定价的标准有了重新的认识，也正是在此背景下，许多投资者建立了“无脑多矿”的信仰。

供应端，一季度巴西矿难和澳洲飓风的双重影响下，外矿的发运受到了明显的影响，19年前5月，澳大利亚铁矿石发货量同比减少3.91%，巴西铁矿石发货量同比大幅减少17.13%。但随着矿难事件影响的逐步消退，外矿发运开始冲量，19年7月进口铁矿石9101.7万吨，较去年同比增加1.2%，环比6月增加21%，7月下旬以来矿石港口库存连续3周出现回升。

下游方面，19年终端是常规的淡季表现，螺纹钢表需震荡6周回落，由378万吨的高点回落至340万吨，而库存则处于14年以来高位；同时吨钢利润大幅挤压，部分钢厂卷类品种开始亏损，高低品矿价差再度收窄。宏观方面，7月底中央政治局会议再提“房住不炒”，从终端抑制了建材需求大幅走高的预期。

止跌企稳原因：

（1）澳矿在9月检修，发货量小幅回落，到港量同步走低；

（2）终端迎来旺季修复，吨钢利润走扩，铁水产量增加9-10万吨/日；

（3）采暖季限产不及预期，冬储带来矿价的再度上行。

3、2021年铁矿石大幅下跌——“碳达峰”后的一地鸡毛

21年是铁矿石的高光时刻，在碳达峰的背景下，钢材价格一度达到上市以来新高，高位的利润带动原料补涨。而在价格绝对高位的背景下，大幅下挫，整体下跌长达4个月之久。

供应端，21年初主要矿山公告增量在6500万吨，叠加非上市的中小矿的市场增量预估近1亿吨。但随着年中矿价大幅回落、疫情等因素，实际发运并未有巨量增加。1-6月铁矿砂及其精矿进口数量为56071万吨，相比20年同期增长1380万吨，同比增长2.6%。内矿方面，1-6月国产矿产量同比增长780万吨。

下游来看，21年7月开始，各产钢大省已相继就压减下半年粗钢产量进行规划，确保优胜劣汰、减量提质。21年7月下旬，重点统计钢企粗钢日产210.65万吨，环比下降3.97%，同比下降3.03%。同时，钢材终端需求也面临压力，21年上半年地产调控政策仍然严格，3月至6月商品房销售面积同比增速持续下滑，楼市成交继续降温。基建方面，21年1-7月基建投资下滑至4.6%，终端承压明显。

止跌企稳原因：

（1）钢厂减产全面落地，利润修复，下游开启冬储原料补库；

（2）80美金的铁矿非主流资源成本支撑作用仍在，资金博弈下，部分选择抄底低估值矿；

（3）降准提振信心，宏观边际驱动转强。

4、2022年铁矿石大幅下跌——后疫情时代修复的过高预期

供应端来看，22年开始，铁矿供应较为平稳，尽管在年中澳矿调低了22年度产量，但从发运的角度来看，整体资源供应偏中性，波动仍然较小。

下游方面，钢厂利润在6月中旬全面转亏，某些品种一度亏损达200元/吨，在此背景下，钢厂悲观情绪蔓延，纷纷开始停产检修，终端库存可用天数也一度下跌至18天的极低水平。终端来看，在经历了上海地区疫情后，市场对于需求修复存在较高的预期，但面对断崖式下跌的新开工数据，以及转负的地产投资数据，强预期终被弱现实打破，黑色商品整体下跌。

止跌企稳原因：

（1）钢厂减产范围扩大，供需格局在冬储前得到修复；

（2）地产政策开始边际转向，融资部分放开修复市场信心；

（3）疫情全面放开，市场再度预期23年需求增量可观。

总结来看，17年下跌，主要受到供应端的影响，而其能止跌反弹，也受益于整体有效产能的扩大，产量回升，带来的原料补涨结构，也从此开始，铁矿价格基本告别500以下，进入500-800区间内运行；随后的几次下行，均是由于铁矿的下游—成材需求走弱，带来的全面崩盘，作为基本面相对强势的铁矿，在深度贴水的背景下，一旦成材止跌企稳，或迟或早也开启了补涨/领涨的走势。而近年来的应对，更是以减产为手段，带来成材供需结构的再平衡，从而达到矿价修复的目的。

二

以史为鉴，本次下跌更接近22年下跌

本次铁矿石下跌，从基本面来看与22年基本相似。从供应端来看，尽管澳洲受飓风影响，发运连续下跌2周，但本周铁矿发运已确认回升，其中澳洲增量明显，已回升至前期中性偏高水平，一季报显示澳洲发运偏高，按此发运节奏来看，预计完成全年发运计划难度较低。供应端基本无逻辑可支撑，随着飓风季的结束，预计发运仍然存在走高可能。

需求端来看，历史是惊人的相似，历史又不是简单的重复。与22年相似的是，钢厂陆续开始减产，但减产却不完全因为全面亏损。在焦炭连续下跌4轮，废钢累积下跌360元/吨，铁矿补跌为高炉让利，截至周三，华东地区估算建材点对点利润为-30元/吨，热卷仍有威利，部分钢厂甚至能做到小幅赢利，这也导致焖炉减产目前仅在库存压力较大的山西地区全面展开，其余地区仍以调配资源投放，观望等应对为主。

从供应的绝对水平来看，上周铁水产量见顶回落，长流程钢厂生产分化，非主流区域钢厂最先承受不住压力检修减产，叠加年中检修期临近，钢厂减产增多，而大厂目前仍保持稳定生产，铁水产量预计将逐步下降至240以下。

而终端对于地产的预期，也从节前的修复转为谨慎。从高频数据来看，30大中城市商品房成交数据已在4月首周见顶，目前仍在持续回落中。而从新开工数据、投资数据来看，环比的修复力度仍然不够，在前期消费？投资路径不畅的背景下，目前已进入至消费数据边际下滑，整体终端不及预期，甚至下跌超预期，都是此轮下跌行情的推手。

刻舟求剑的背景下，对标22年止跌企稳的逻辑，粗浅分析有以下几点：

1、吨钢亏损幅度的进一步扩大，导致减产的全面蔓延；此处需要关注到22年统计局公布的粗钢产量下降至305万吨/日，对标的铁水产量下滑至213万吨/日水平，而本次废钢带来的供应增量导致电炉亏损，或能在一定程度上代替高炉的铁水减量。

2、地产数据的企稳；在接受了地产增量逐年下滑事实的基础上，如何解读地产数据，成为黑色预期的关键。曾经的+20%、30%辉煌历史已经过去，单月修复数据同比-10%左右的新开工，高频成交的企稳回升，或带来全板块的信心修复。

3、绝对成本的支撑作用，目前外矿仍在105美金左右，距离市场公认的80美金非主流成本仍然存在一定空间，而考虑到01合约交易的主要逻辑或存在减产提前达标的可能，可关注其在成本附近的运行状态。

总的来看，在本身供需结构逐渐宽松的背景下，铁矿已逐步走下神坛，开启了其原料补跌的运行路径。除了传统的减仓、缩量等交易指标外，市场的关注点或仍将转移到成材的基本面上，等待其再平衡后，带来一场黑色商品新的征程。